摘要

1底部修复行情前期的市场波动并不罕见

本周五（2023年8月11日，下同）市场在大量风险与利空事件冲击下，主要宽基指数跌幅均在2%以上。这是市场自上月底政治局会议后开启修复行情以来的第一个大跌，这引发了大量投资者对本轮反弹行情已经结束的担忧。然而从历史上看，在前期极致悲观的预期扭转带来的底部修复行情伊始，基本面尚未出现显著改善的信号，市场向上共识也同样尚未完全形成，在风险事件冲击下出现较大的波动与短暂的回调并不是偶然现象。仅在2022年，开始于4月末与10月底两段市场预期底部反转的反弹行情中，便分别在5月初与12月中受事件冲击影响均出现过大幅回调的情况，然而最终均随着基本面的改善与风险冲击的弱化，修复行情得以延续。如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那么风险事件的出现似乎更像是周期底部的一种体现，对于当下市场关注度较高的“碧桂园债务危机”，我们从历史经验中可以看到：2020年6月既是“恒大债务事件”的序幕掀起时刻，也同样是当年顺周期行情启动的节点。

(相关资料图)

2不要卖在基本面的周期性底部

社融数据远超季节性的走弱，似乎将市场从对政治局会议后对政策预期的定价拉回现实中对经济的再度悲观，却一定程度上忽视了或许我们感知中的“经济疲软”其实是当下恰好处于各类周期底部的交合点所致：进/出口增速、CPI/PPI，以及花旗经济意外指数均处于历史的极低点附近。值得思考的是：在周期性底部，是应该跟随市场的情绪线性外推，相信出现更大的超越经验的下行动能，还是转而相信反转的力量？我们认为，从宏观判断上也许没有标准答案，但是从投资意义上，后者才是超额收益的来源与机遇。值得一提的是，7月社融数据中股票融资体量的大幅下滑，这对资本市场反而是一种利好。

3底部区间内，向上的信号也在聚集

在过去的一段时间里，经济结构上改善的信号同样在密集出现：价格视角来看，对制造业需求更为敏感的大宗商品价格不断抬升；需求端来看，消费景气度依然高企，且仍在不断改善之中；而地产销售面积在8月份也出现了一定的企稳迹象；与此同时，近期港口集运价格的回升一定程度上也表明着出口景气度的边际回暖。美国宽财政+紧货币的作用下，美元的脱虚入实的过程在加快，货币流通速度正在加速，这将对全球制造业复苏构成支撑。重点是，当下已经进入了中美PPI同步回升的区间，这对于大宗商品、制造业都是积极的信号，而当下大宗商品供给端瓶颈约束依然存在，现有库存水平却处于历史低位，当下大宗商品海运价已然抬升，伴随美国长期通胀中枢上移的最终确认，美元从通胀稳定型货币走向通胀偏好型货币的新特征将被定价，大宗商品新的一轮历史级别的机遇将徐徐展开。

4最是此刻，保持乐观

市场大幅回撤，基本面数据大多走向统计意义的底部时，投资者应该贪婪还是恐惧？我们认为，如果过往周期性规律至少短时间有效，那么当下就是基本面的底部；如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那当下就是政策的底部；更何况，在这个底部，已经出现了不少向上修复的信号。配置建议上，供给约束仍在，大宗商品生产商的股票将伴随通胀中枢的上移，确立其长期盈利中枢，带来历史机会（油、铜、铝、煤炭、贵金属、油运）；其次，全球制造业可能在未来一季度见底回升，有利于中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。第三，非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商），房地产政策正在调整，关注城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。红利资产盈利呈现稳定性，在市场尾部信用风险修复后，其过去持续两年的长期牛市或将重新回归。

风险提示：宏观经济在短暂企稳后加速下行；产业格局加速恶化。

报告正文

1、预期修复行情伊始的回调并不少见

本周五市场在大量风险与利空事件冲击下，主要宽基指数跌幅均在2%以上，这是自2023年7月底政治局会议扭转投资者悲观预期后开启修复行情以来的第一个大跌，这引发了大量投资者对本轮反弹行情是否结束的讨论与担忧。然而我们回顾2022年10月底（即上一轮市场极致悲观预期扭转的时点），可以发现类似的现象：随着地产供给端政策“三支箭”陆续发射，融资环境得到显著改善，且疫情防控优化开始酝酿，在市场开始重新转向乐观的经济复苏预期带动下，指数迎来修复行情，然而在上涨前期同样并非是一帆风顺，甚至在12月7号疫情防控全面放开政策落地（国七条）后迎来明显回调，一度在12月19日、20日连续两天出现大幅下跌（沪深300分别下跌1.54%、1.65%），市场反弹是否结束的讨论同样不绝于耳，然而最终随着中央经济会议的召开与基本面复苏的确认，市场开启连续四个交易周上涨的趋势性修复行情。

同样，在2022年4月底，市场在中央财经委员会与政治局会议后抬升了对稳增长政策的期待，指数开启修复行情。然而在5月初受美联储大幅加息冲击下全球风险资产普遍下跌，沪深300在节后三个交易日（5.5-5.7）下跌3.46%。随后随着各类稳经济大盘，推动复产复工与促进消费的政策与措施密集出台，市场信心逐渐恢复，A股走出独立行情。

事实上，在前期极致悲观的预期扭转带来的底部修复行情伊始，基本面尚未出现显著改善的信号，市场向上共识也同样尚未完全形成，在底部布局的资金积累了一定收益后，在风险事件冲击下出现较大的波动与短暂的回调并不是偶然现象。如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那么风险事件的出现似乎更像是周期底部的一种体现，我们可以看到：2020年6月既是恒大商票持有人称其商票未能如期兑付后掀开“恒大债务事件”的序幕时刻，也同样是当年顺周期行情启动的节点。

2、不要卖在底部

从8月11日央行最新发布的数据来看，尽管受6月季末冲量需求前置影响，7月社融季节性大幅回落，存量增速降至8.9%，进一步刷新历史新低；而新增社融当月值也仅高于2014年7月与2016年7月，如果剔除政府债券，同样处于2017年以来的最低点，表明着当前经济内生动能处于历史底部。

而从基本面视角来看，上周最新披露的7月进口与出口增速仅为-14.50%与-12.40%，分别处于自1995年有月度数据以来的5%与8.5%的分位数水平，同样处于历史底部；而对于同样上周披露的通胀数据而言，7月CPI与PPI同比增速分别录得-0.3%与-4.4%，同样处于历史最低点附近。事实上，我们用花旗经济意外指数表征宏观经济实际走势与预期的偏离程度，可以看到当前中国经济低于预期的幅度也已经接近历史底部。

值得投资者思考的是：你的情绪应该跟随当下“疲软”的状态，并不会让你赚到钱；但如果你用均值反转的思想去看，那就会看到较大的向上空间，这是潜在的收益来源。

3、不要卖在结构性改善的信号密集出现时

在各类周期的底部选择卖出显然不是一个明智的选择，更何况当下结构上而言已然出现了大量向上的信号。继上周公布的7月PMI数据边际持续改善后，本周PPI增速依然处于负增长区间，然而边际上相较于6月抬升1%，出现一定的见底信号（南华工业品指数自6月以来已然持续回升）。而从需求端来看，地产销售数据进入8月份以来出现一定企稳迹象，而近期港口集运价格的回升一定程度上也表明着出口景气度的边际改善。

值得一提的是，在上周周报中我们指出中美制造业PMI的改善，而本周中美PPI数据的同步见底回升则一定程度上确认了当前中美制造业底部企稳复苏周期已然开启。而当下大宗商品供给端瓶颈约束依然存在，现有库存水平处于历史低位，当下大宗商品海运价格开始出现抬升，未来供需的矛盾终将给予其价格大幅向上的弹性，进而带来通胀的最终反弹，这在美国PPI数据的超预期抬升中似乎已经得到一定体现。

4、要乐观，要“贪婪”

在市场大幅回撤，基本面数据大多走向统计意义的底部时，投资者应该贪婪还是恐惧？我们认为，如果过往周期性规律至少短时间有效，那么当下就是基本面的底部；如果相信防范系统性风险依然是决策层的底线，那当下就是政策的底部。更何况，在这个底部，已经出现了不少向上修复的信号。

而在配置建议上，当下中美PPI已经同步往上，那么意味着大宗商品相关资产应该是当下的首要推荐（油、铜、铝、煤炭、钢铁板、贵金属）；

其次， 全球制造业可能在3-4季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械、机械零部件；以及具备技术优势，正在快速渗透的新能源车（整车、锂电）、光伏。

第三，非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商），房地产政策正在调整，关注城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等。

红利资产近期也有所企稳，作为漫长季节里的绝对收益品种，中长期主线我们也依旧看好。

5、风险提示

1）宏观经济在短暂企稳后加速下行。当下宏观景气度已然相对低迷，如果出现需求进一步走弱的迹象，文中有关宏观经济需求、传统领域的判断都可能不再成立。

2）产业格局加速恶化。如果以新能源为代表的基金重仓行业的产业格局加速恶化，产能迅速过剩，那么中期问题将在短期内提前暴露，市场情绪走弱之下板块存在进一步下跌的风险。

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